RWA赛道大热背后，MakerDao的“危”与“机”

MKR今年以来表现强势，近一个月涨幅约79%，在加密市场表现疲弱之下，MKR为何走强？据《比推》报道，Etherscan数据显示，风险投资机构Andreessen Horowitz (a16z) 将价值约610万美元的MKR从加密钱包转移到Coinbase，加密巨鲸为何此时显露出抛售MKR迹象？在MKR走强背后又面临着怎样的挑战？

MKR走强或因“终局计划”，MakerDao经济体系将迎重大改变

据《比推》报道，MakerDAO创始人于2022年6月提出「终局计划」（Endgame Plan） 计划，从MakerDao发展历史上看，这是一项对 MakerDAO 结构性重组的重大计划。该计划具体包括四个主要内容：建立 MakerDAO 的完全去中心化性；提高 Dai 的流动性和稳定其利率；提高协议的可持续性，降低系统风险；改进去中心化治理和 DAO 运营。

从“终局计划”时间线看，终局计划分为四个阶段：Pregame、Early Game、Midgame、Endgame。在Pregame 阶段，团队预期在 2023 年内构建 ETHD、上线 MetaDAO 以及启动流动性挖矿等。

Endgame 计划初期准备上线 6 个 MetaDAO，且每个 MetaDAO 都将发行 Sub Token。 2023 年 2 月 9 日 MakerDAO 的部分核心单元团队成员创建了 Phoenix Labs，该团队致力于开发新的去中心化金融产品以扩大 Maker 协议生态。其中Spark Protocol 是 Phoenix Labs 开发的首个通用借贷协议，其也被外界认为是MakerDao首个 MetaDAO ，该协议已于 5 月 9 日正式启动。目前，Spark Protocol运行稳定，市场认为Sub Token或已在路上。

整体上看，MakerDao确实在稳步推进终局计划落地，这将改变MakerDao原本的经济体系，这也是MakerDao代币MKR大涨的核心原因。在“终局计划”之前，MakerDao其实主要是通过铸币税来获得收入。由于MakerDao的稳定币Dai作为最早和知名度最高的去中心化稳定币，在加密市场中占据重要地位，这为Dai提供了丰富的应用场景。用户可通过抵押物获得 Dai，在此期间需要支付借贷利息（稳定费），这是早期最主要收入来源；随后借鉴USDT等发展模式，MakerDao将国库资产大量换成稳健收益型资产，比如购入美债等，使得账面利润大涨。未来，伴随MetaDao项目落地，SubDao会增加Dai的应用场景，并有望日后输血给MakerDao。具体来讲，根据MakerDao对于SubDao代币机制的初步设计，其大概部署26亿枚MetaDAO（MDAO）代币，其中 20 亿会通过流动性挖矿释放，在流动性挖矿分配方案中， 20% 用于激励 DAI 的需求， 40% 分配给 ETHD Vault 持有者，40% 分配给 MKR 质押者。

MakerDAO财务存有隐忧，治理体系改革将有助于节流

如果说MakerDao终局计划中MetaDAO的设计是开源，那么关于治理架构的重大调整则是重要的节流举措，这有望大幅降低MakerDao治理成本。

据《比推》报道，在 2022 年 6 月，MakerDAO 联合创始人 Rune Christensen 公布的数据显示：MakerDAO 稳定费年度收入约为 5, 140 万美元，但是要维护这个协议所需消耗为 6, 090 万美元，其中包括 4, 360 万美元的现金流以及以 $DAI 计价的 1, 730 美元的 $MKR，成本支出已经超过协议收入，致使协议亏损约 940 万美元。

今年3月，LD Capital 发表的一份关于MakerDAO的研报中指出：MakerDAO 目前成本超过 4000 万美元 / 年，如果不是激进的投入了RWA理财，项目将出现 3 ～ 4 千万的净亏损。在协议支出方面主要有员工薪资、市场增长 / 营销等费用，其中占比最大的还是维护协议核心的工程师薪资。

MakerDao不仅治理架构冗余，甚至还可能存在利益输送，这也颇为市场诟病。比如，在Maker生态中，最大的RWA（Real-World Asset）投资管理金库由名为Monetalis Clydesdale的小机构负责，管理着12.5亿美元的Maker资金。Monetalis Clydesdale负责将资金配置为国债等传统金融资产，并与其他金融机构进行接洽。该公司从Maker收取近190万美元/年的服务费，当时Maker是其唯一的客户，而Maker的创始人Rune Christensen是该公司的主要股东。类似地，Maker还支付给其风险管理服务商Block Analitica接近500万美元/年（以Dai+MKR支付）的服务费。令人吃惊的是，Block Analitica不仅是风险管理服务的提供者，还是风险管理服务的评估者。

为简化治理方式的复杂性，Maker将创建一系列称为MetaDAO的自我维持的DAO。MetaDAO将分为三种类型：Governor、Creator、Protector。具体来说，Governor（又称Facilitator）负责组织Maker Core的去中心化员工管理、链上治理、工程、协议管理和品牌管理等；Creator专注于Maker生态链的增长和新功能的开发；Protector将负责管理RWA Vaults，专注于现实世界的资产，并保护Maker免受对其现实世界资产抵押品的物理和法律威胁。

总体上，MetaDAO在Maker Core治理基础设施之上运行其治理流程。MetaDAO投票者传递治理信号，然后捆绑在Maker的执行投票（Executive Vote）中执行。这种治理结构类似于按照职能进行权力下放，其治理模式更像从一切统筹的中央大政府转变为权力相对分散的联邦小政府体系。

在权力下方的时候，SubDao也会拥有自己的“金库”，这就意味着SubDao未来大概率也将自负盈亏。根据MakerDao目前的规划，如果MetaDAO 推出时部署 26 亿枚 MetaDAO（MDAO）代币，那么其中会有4 亿分配给 MetaDAO 贡献者， 2 亿分配给 MetaDAO Treasury。如果未来SubDao可以实现自我运营，那么无疑将大大提高MakerDao的整体价值。

监管不确定性上升，MakerDao“终局计划”首战受挫

MakerDao终局计划看起来野心很大，但在实际操作中却面临着诸多挑战。本文下面将进一步分析MakerDao背后潜藏的危机。

MakerDao虽因美债RWA度过财务危机，但其未来增长空间接近瓶颈，另外其遭遇的监管难题可能会致命。根据统计，最近一年来 ，在短期美债收益率超 5% 的情况下，Maker 将超过 20 亿美元的稳定币储备金用于购买美债或以其它可产生收益的方式（Coinbase Custody 和 GUSD PSM）持有；另一方面，美债收益率的升高也促使 Maker 在 6 月 19 日将 DSR 和 ETH、stETH 等加密资产抵押借贷的最低利率从 1% 同步提高到 3.49% ，因此 在Maker 中通过加密资产超额抵押借 DAI 的预期收益也在近期提高。截止7月27日，MakerDao的年利润已经飙升至约8654.9万美元，这也成为MKR持续上涨的主要价值支撑。

但是，根据 Makerburn 的统计，其 PSM 内持有的稳定币目前还剩6.3 亿美金左右（USDC+GUSD），未来就算全部购入美债，其未来增长也相对有限。除此之外，美联储加息周期可能面临结束，美债RWA热度还能持续多久还未可知。高盛经济学家David Mericle表示，7月加息可能是加息周期的最后一次。美国发生经济衰退的可能性低于市场预期，而预计降息要到2024年第二季度才会开始，并将以每季度降25个基点的速度进行，最后利率将停在3-3.25%区间，高于FOMC点阵图上2.5%的长期预测。

另外，美债RWA相对更加中心化，MakerDao的美债资产一旦被冻结将会非常致命。除此之外，美国针对稳定币的监管正在快速进行，去中心化稳定币DAI面临的不确定性在增加。据《比推》报道，美国众议院金融服务委员将于本周就几项制定加密货币监管框架的法案进行投票表决，其中一项立法是关于定义加密货币何时是证券或商品的法案，另一项法案将建立一个监管稳定币的制度。

另外值得注意的是，原本被市场寄予厚望的Spark Protocol上线之后表现并不理想。在 DeFi 领域，借贷、DEX等龙头项目地位都非常牢固，Spark Protocol的竞争难度很大，虽然MakerDao前期会给与SubDAO巨大的支持，但SubDao发展后期又需要给 Dai 和 MKR 输送价值，即分配额外的项目代币给 Dai、ETHD（Endgame 中规划的 LST 代币再封装版本，用作 Dai 的质押物）和 MKR 作为激励，这也会削弱未来的竞争力。值得注意的是，Spark上线两个多月，扣去 MakerDao 直接铸造提供的 2 千万 Dai，Spark 目前的实际 TVL 仅有 2 千多万。整体上看，未来MakerDao的终局计划还有很长一段路要走。