从涟漪到波浪：资产代币化的变革力量

原文标题：《From ripples to waves: The transformational power of tokenizing assets》

撰文：Anutosh Banerjee，Matt Higginson，Julian Sevillano，Matt Higginson

编译：Chris，Techub News

代币化金融资产正从试点阶段向大规模部署迈进。虽然采用尚未普及，但涉足区块链的金融机构将拥有战略优势。

代币化是指即在区块链网络上创建代币资产过程，在经历了多年发展后已经变得相对成熟。代币化的好处包括可编程性、可组合性和增强的透明度，代币化可以使金融机构提高运营效率、增加流动性，并通过创新的方式创造新的收入机会。这些好处在今天已经得到了实现，首批采用代币化的应用每月在链上交易数万亿美元的资产。不过到目前为止代币化本身还是有一些漏洞。要将这些技术进一步整合到传统金融中，需要所有相关利益方的合作，并以稳健、安全和合规的方式进行。随着基础设施参与者从概念验证转向稳健的大规模解决方案，重新构想未来金融服务的运作方式将面临许多机遇和挑战（参见「什么是代币化？」）。

如果让我们设计未来的金融服务，我们可能会设计出包含许多代币化数字资产的特性：24 小时全天候可用性、全球抵押品的即时流动性、公平的访问、得益于通用技术栈的可组合性和受控的透明度。贝莱德董事长兼首席执行官 Larry Fink 在 2024 年 1 月表示：「我们相信，下一步将是金融资产的代币化，这意味着每一只股票、每一只债券都将记录在一个总账上。」越来越多的机构正在推出和扩展代币化产品，从代币化债券和基金到私募股权和现金。

随着代币化技术的成熟并展示出可观的经济效益，资产的数字化现在显得更加不可避免。不过代币化的广泛采用仍然遥远。目前的基础设施还并不完善，尤其是在像金融服务这样监管严格的行业中。因此，我们预计代币化的采用将分多个阶段进行：第一阶段将由可以证明投资回报和有一定规模的公司或者项目驱动。接下来是市场规模较小、收益不太明显或需要解决更棘手技术挑战的公司或者项目。

根据我们的分析，我们预计到 2030 年，总代币化市场资本化可能达到约 2 万亿美元（不包括比特币等加密货币和 USDT 等稳定币），这得益于在共同基金、债券和交易所交易票据（ETN）、贷款和证券化以及另类基金中的采用。在乐观的情况下，这一价值可能会翻倍至约 4 万亿美元。

在本文中，我们提供了我们对代币化采用的观点。我们描述了当前代币化应用的情况（主要集中在有限的资产集合上），以及更广泛代币化的好处和可行性。然后，我们研究了当前针对有意义的市场份额的用例，并为不同资产类别的增长提供了理由。对于其余的主要金融资产类别，我们研究了「冷启动」问题并提出了可能的解决步骤。最后，我们考虑了先行者的风险和收益，并提出了未来金融市场基础设施参与者的「行动呼吁」。

分阶段的代币化

由于预期收益、可行性、影响时间和市场参与者风险偏好的差异，代币化在各资产类别中的采用速度和时间将有所不同。我们预计这些因素将决定到底什么时候代币化才能得到大面积采用。市场价值较大、当前价值链摩擦较高、传统基础设施不太成熟或流动性较低的资产类别更有可能从代币化中获得超出预期的收益。例如，我们认为技术复杂性和监管考虑较低的资产类别代币化的可行性最高。

对代币化投资的兴趣可能与当前低效流程中获得的费用丰富程度成反比，这取决于功能是在内部处理还是外包，以及主要参与者及其费用的集中程度。外包活动通常达到规模经济，从而减少了破坏的动机。代币化相关投资回报的速度可以增强商业案例，从而增加追求代币化的兴趣。

特定资产类别可以通过引入更清晰的监管、更成熟的基础设施和投资来为后续资产类别的采用奠定基础。采用也将因地理位置而异，受到不断变化的宏观环境的影响，包括市场条件、监管框架和买方需求。最后，高调的成功或失败可能推动或限制进一步的采用。

最有可能采用代币化的资产类别

代币化正在逐步推进，随着网络效应的增强，预计速度会加快。鉴于其特性，某些采用代币化的资产类别可能会在十年内甚至更快地普及，未来代币化市场总额可能超过 1000 亿美元。我们预计最突出的类别将包括现金和存款、债券和 ETN、共同基金和交易所交易基金（ETF），以及贷款和证券化。对于其中的许多资产类别，采用率已经很高，这得益于区块链带来的高效率和价值增长的速度以及更高的技术和监管可行性。

我们估计，到 2030 年，代币化资产的市场总额可能达到约 2 万亿美元（不包括加密货币和稳定币），主要由下图内资产推动。我们预计代币化资产的市场总额大约是 1 万亿到约 4 万亿美元之间。我们的估计不包括稳定币，包括代币化存款、批发稳定币和中央银行数字货币（CBDC），以避免重复计算，因为这些通常作为涉及代币化资产的交易结算中的相应现金。

共同基金

代币化市场基金已经拥有了超过 10 亿美元的资产规模，这表明在高利率环境下，投资者对链上资本有需求。投资者可以选择由贝莱德、WisdomTree 和 富兰克林邓普顿等知名公司管理的基金，也可以选择由 Ondo Finance、Superstate 和 Maple Finance 等 Web3 原生公司管理的基金。在高利率环境下，代币化市场基金可能会有持续的需求，也可能会抵消稳定币作为链上价值储存的作用。其他类型的共同基金和 ETF 可以为传统金融工具提供链上资本多样化的选择。

转向链上基金可以大大提高其效用，包括即时 24 小时结算和使用代币化基金作为支付工具的能力。随着代币化基金规模的增长，更多与产品相关和运营方面的收益将逐渐显现。例如，通过数百种代币化资产的可组合性，可以实现高度定制的投资策略。使用共享账本上的数据可以减少与手动对账相关的错误，并提高透明度，从而降低运营和技术成本。虽然代币化货币市场基金的整体需求部分取决于利率环境，但它现在已经出现了很大的吸引力。

贷款和证券化

区块链支持的贷款仍处于初期阶段，但一些机构已经开始在这一领域取得成功：Figure Technologies 是美国最大的非银行房屋净值信贷额度（HELOC）贷款机构之一，起始贷款额达数十亿美元。Centifuge 和 Maple Finance 等 Web3 原生公司以及 Figure 等其他公司已经促进了超过 100 亿美元区块链贷款的发行。

我们预计贷款的代币化会有更多的采用，尤其是在仓储贷款和链上贷款证券化方面。传统贷款通常有流程复杂和高度中心化的特征。区块链支持的贷款提供了一种替代方案，具有许多好处：实时链上数据存储在统一的主账本中，作为唯一的数据来源，促进了整个贷款生命周期中的透明度和标准化。智能合约支持的支付计算和简化的报告减少了所需的成本和劳动力。缩短的结算周期和对更广泛资本池的访问可以加快交易流动，并可能降低借款人的成本。

未来，将借款人的财务元数据代币化或监控其链上现金流，可以实现完全自动化、更公平和准确的承保。随着更多贷款转向私人信贷渠道，增量成本节约和速度对于借款人来说是具有吸引力的好处。随着整体数字资产采用的增长，对 Web3 原生公司来说，需求也将随之增加。

债券和交易所交易票据

在过去十年中，全球已发行总面值超过 100 亿美元的代币化债券。最近比较显眼的发行者包括西门子、卢加诺市和世界银行，以及其他公司、政府相关实体和国际组织。此外，基于区块链的回购协议（repos）已被采用，导致北美每月交易量达数万亿美元，从现有流动中创造了运营和资本效率的价值。

数字债券发行可能会继续，因为一旦具有一定规模，其潜在收益非常高，且实现难度相对较低，这部分是由于某些地区希望刺激资本市场发展的需求。例如，在泰国和菲律宾，代币化债券的发行通过小额投资实现了投资者的包容性。虽然迄今为止的收益主要体现在发行方面，但端到端的代币化债券生命周期可以通过数据清晰度、自动化、嵌入式合规性（例如，在代币级别编码的可转让性规则）和简化流程（例如资产服务）实现至少 40% 的运营效率提高。此外，降低成本、更快的发行或分散化可以通过「及时」融资（即通过在特定时间筹集特定金额来优化借款成本）和利用全球资本池来扩大投资者基础，从而改善小型发行者的融资。

回购协议的重点

回购协议，即「repos」，是代币化采用可以观察到的一个例子。Broadridge Financial Solutions、高盛和摩根大通目前每月交易数万亿美元的回购量。与一些代币化用例不同，回购不需要整个价值链的代币化即可实现实质性收益。

金融机构通过代币化回购提高运营效率和资金运用效率。从运营方面来看，智能合约支持的执行自动化了常规运营管理（例如，抵押品估值和保证金补充）。它减少了错误和结算失败，简化了披露；24/7 即时结算和链上数据还通过短期借款的日内流动性和增强的抵押品使用提高了资本效率。

大多数回购条款为 24 小时或更长。日内流动性可以减少对手方风险，降低借款成本，使惰性现金在短时间内借出，并减少流动性缓冲。实时、24/7、跨司法辖区的抵押品流动性可以提供对更高收益、高质量流动性资产的访问，并使这些抵押品在市场参与者之间优化流动，从而最大限度地提高其可用性。

后续阶段

在许多市场参与者看来，具有巨大潜力的代币化资产是另类基金，这可能会推动管理资产的增长并简化基金管理的工作。智能合约和互操作网络可以通过自动化投资组合再平衡使管理大规模自主投资组合更高效。它们还可能为私人资产提供新的资本来源。分散化和二级市场流动性可能有助于私人基金从较小的零售和高净值个人中获取新资本。此外，统一主账本上的透明数据和自动化可以提高后台的运营效率。包括阿波罗和摩根大通在内的多家老牌公司正在进行实验，测试区块链上的投资组合管理。然而，为了充分实现代币化的好处，基础资产也必须被代币化。

对于其他一些资产类别，采用代币化可能会更慢，要么因为可行性问题，例如满足合规义务或缺乏关键市场参与者的采用激励（见图 2）。这些资产类别包括公开交易和未上市股票、房地产和贵金属。

图 2

克服冷启动问题

冷启动问题是采用代币化时的常见挑战。在代币化金融资产的世界中，发行相对容易且可复制，但只有能抓住用户的需求时才能有一定的的规模：即无论是通过可以节约成本、好的流动性，还是更合规等方面满足用户需求。

实际上，尽管在概念验证实验和单一基金发行方面取得了一些进展，但代币发行者和投资者仍然面临着冷启动问题：由于交易量不足以建立稳健的市场，有限的流动性会阻碍发行的过程；担心失去市场份额可能导致先行者通过支持传统技术的并行发行而产生额外费用；

例如债券的代币化，几乎每周都会宣布新的代币化债券发行。尽管今天已有数十亿美元的代币化债券未偿还，但与传统发行债券相比，收益是不太可观的，二级交易量仍然很少。在这里，克服冷启动问题需要构建一个用例，其中抵押品的数字表示带来实质性好处，包括更大的流动性、更快的结算和更高的流动性。实现真正的、持续的长期价值需要跨多方面价值链的协调和新数字资产类别参与者的广泛参与。

鉴于升级金融服务业基础操作平台的复杂性，我们认为需要一个最低可行价值链（MVVC）（按资产类别）来支持代币化解决方案的规模化并克服其中的一些挑战。要充分实现本文中提出的好处，金融机构和合作伙伴机构必须在共同或可互操作的区块链网络上合作。这种互联的基础设施代表了一种新范式，并引发了监管方面的担忧和一些可行性挑战（见图 3）。

图 3

目前，有多个项目正在努力为机构金融服务建立通用或互操作的区块链，包括新加坡金融管理局的「守护者计划」和「受监管结算网络」。2024 年第一季度，Canton Network 试点项目汇集了 15 家资产管理公司、13 家银行，以及多家托管机构、交易所和一家金融基础设施提供商，进行了模拟交易。该试点项目验证了传统上孤立的金融系统可以成功连接和同步，利用公共许可区块链，同时保持隐私控制。

虽然在公共和私有区块链上都有成功的例子，但尚不清楚哪种区块链将承载最多的交易量。目前，在美国，大多数受联邦监管的机构被劝阻使用公共区块链进行代币化。但在全球范围内，许多机构因为以太坊网络提供的流动性和可组合性而选择它。随着统一账本的不断建设和测试，公共网络与私有网络的争论远未结束。

前进的道路

将当前金融资产代币化的状态与其他颠覆性技术的兴起进行比较，可以看出我们仍处于采用的早期阶段。消费技术（如互联网、智能手机和社交媒体）和金融创新（如信用卡和 ETF）通常在出现后的前五年内表现出最快的增长（年增长率超过 100%）。随后，年增长率放缓至约 50%，最终在十多年后实现 10% 到 15% 的较温和复合年增长率。尽管早在 2017 年就开始了试验，但代币化资产的大规模发行直到最近几年才出现。我们对 2030 年的市值估计平均假设各资产类别的年复合增长率为 75%，第一波采用代币化的资产将引领这一潮流。

虽然期望代币化推动金融行业的转型是合理的，但对于能够「赶上浪潮」的先行者来说，可能会有额外的好处。先行者可以占据超大的市场份额（特别是在受益于规模经济的市场中），提高自身效率，设定格式和标准的议程，并受益于拥抱新兴创新的声誉光环。代币化现金支付和链上回购的早期采用者已经证明了这一点。

但更多的机构处于「观望」状态，等待更明确的市场信号。我们的观点是，代币化已经处于临界点，这表明一旦看到一些重要的标志，还处于「观望」状态的机构可能会让他们跟不上时代的步伐，重要的标志包括以下方面：

• - 基础设施：能够支持数万亿美元交易量的区块链技术

• - 集成：不同的区块链之间可以无缝互联

• - 支持因素：广泛提供代币化现金（例如 CBDC、稳定币、代币化存款）以实现交易的即时结算

• - 需求：买方参与者有意愿大规模投资于链上资本产品

• - 监管：提供确定性并支持更公平、更透明和更高效的跨司法管辖区金融系统的行动，明确数据访问和安全性

虽然我们尚未看到所有这些标志的出现，但我们预计代币化的采用浪潮将会很快到来。采用代币化将由金融机构和市场基础设施参与者领导，他们将集结起来占据领先地位。我们称这些合作为最低可行价值链（MVVC）。MVVC 的例子包括 Broadridge 运营的基于区块链的回购生态系统，以及摩根大通与高盛和纽约梅隆银行合作的 Onyx。

在未来几年内，我们预计会有更多的 MVVC 出现，以从其他用例中捕获价值，例如通过代币化现金实现即时企业对企业支付；资产管理人对链上基金的动态「智能」管理；或政府和公司债券的高效生命周期管理。这些 MVVC 可能会得到由现有公司和金融科技颠覆者创建的网络平台的支持。

对于先行者来说，既有风险也有回报：前期投资和投资新技术的风险可能相当大。先行者不仅受到关注，还需要开发基础设施并在传统平台上运行并行流程，这既耗时又耗资源。此外，在许多司法管辖区，与任何形式的数字资产互动的监管和法律确定性都不足，而关键的支持因素，如广泛提供的批发代币化现金和存款用于结算，尚未得到满足。

区块链应用的历史充满了此类挑战的失败者。这段历史可能会阻止那些在传统平台上按常规业务操作感觉更安全的现有公司。但是这种策略会带来风险，包括市场份额的重大损失。由于当前的高利率环境为一些代币化产品（如回购）提供了明确的用例，市场条件有可能迅速影响需求。随着代币化采用的标志出现，如监管明确性或基础设施成熟，数万亿美元的价值可以转移到链上，为先行者和颠覆者创造一个相当大的价值池（见图 4）。

图 4

短期内的行动路径

短期内，包括银行、资产管理公司和市场基础设施参与者在内的机构应评估其产品组合，并确定哪些资产最有可能从转向代币化产品中受益。我们建议思考代币化是否可以加速战略优先事项，如进入新市场、推出新产品和 / 或吸引新客户。是否有可能在短期内创造价值的用例？以及需要哪些内部能力或合作伙伴关系来抓住市场转型带来的机会？

通过将买卖双方的痛点与买家和市场条件对齐，利益相关者可以评估代币化在哪些方面对其市场份额构成最大的风险。但要实现全部收益，需要合作创建一个最低可行价值链。现在解决这些问题可以帮助现有参与者在需求激增时避免陷入尴尬的局面。