SignalPlus 宏观分析特别版：Red Light, Green Light

经历了一整周美国对其他国家展开激烈地缘政治攻势后，市场终于迎来了一个不错的结尾，Trump 总统似乎做出了重大让步，宣布智慧型手机、电脑与其他电子设备将被排除在对等关税之外。美国海关与边境保护局也随后表示，这些商品也将被排除在对大多数国家征收的 10% 全球关税之外。

中国政府对此积极回应，表示此举是「朝著纠正华盛顿错误行为和取消其余关税迈出的一小步」。

风险资产对此反应热烈，Nasdaq 指数上涨 1.5% ，中国股市于亚洲早盘大涨超过 3% 。即使商务部长 Lutnick 及 Trump 政府随后收回一些言论，也未能减弱风险偏好情绪，投资者谨慎地期待最糟糕的关税风暴已暂时告一段落。

尽管风险市场出现了不错的反弹，但美国资产在整个关税风波中已经遭受了显著冲击，上周美元下跌了约 3% ， 10 年期美债收益率飙升近 60 个基点。根据花旗的报告，历史上曾出现约 13 次类似情况，即美元贬值超过 2% 、而 10 年期收益率上升超过 30 个基点，包括 1970 年代末的滞胀危机、 1980 年代初的 Volcker shock，以及 2010 年代初的欧元区危机。从历史经验来看，SPX 指数在之后大多出现了两位数的反弹，但这次的情况是否有所不同？唯有时间能给出答案。

过去一个月，国际官方机构对美股的净需求大幅下滑，各国央行为因应美国关税政策而减持美元资产。然而，散户对美国与中国股市的需求依然稳健，投资者普遍处于「逢低买进」的模式，这在一定程度上抵消了对冲基金的激进抛售，这些来自对冲基金的抛售压力将美国股市推入了深度超卖区域。

撇除关税，对股市而言最关键的问题是美国经济是否正迈向衰退。知名金融人士已开始发出警告，表示美国经济恐将在短期内陷入衰退，赌盘对 2025 年出现衰退的概率预测为 40% 至 60% 。这究竟是华尔街为了说服总统收敛贸易强硬立场而操作出来的恐吓手段？还是对经济前景的真实担忧？我们的观点是，其实这两者的分野并不重要，因为市场情绪往往才是塑造现实的关键，而非相反。

随著美股财报季逐渐升温，市场焦点将转向估值面，而任何对合理市值的考量最终都将取决于美国经济是否落入衰退。目前 SPX 的远期市盈率落在 19 倍左右，属于历史区间范围内，但若进一步下修至 15 倍左右的水平，意味著未来有机会进一步下跌 25% 至 30% 。

然而，如果经济确实陷入衰退，企业盈利进一步下滑 15% 至 20% ，那么 SPX 的估值可能会跌至 4000 点以下，在财报季开始前，市场对企业 EPS 的预估已经开始下修。

除了股市之外，上周市场最大的担忧实际上来自固定收益市场的剧烈抛售，这也让市场开始质疑，Trump 政府的激进举措是否已经损害了美国国债作为全球避险资产的地位。市场担忧外国央行为因应关税问题而抛售美债，美债收益率出现逾 20 年来最大单周涨幅，据传上周三以日本为首的美债抛售正是促使 Trump 做出首次关税让步的导火线。

尽管市场对中国大举抛售美债充满各种猜测与担忧，但我们对这种说法仍持保留态度。首先，中国持有的美债规模在过去十年已持续下降，其次，近期大部分的损失都集中在长天期债券（20-30 年期债券），而实际上，各国央行对这部分的持有比例非常低。

无论是谁最先抛售（我们推测可能是日本的寿险公司与养老金），美元走弱与 10 年期美债收益率飙升的情况确实令人担忧，并释放出潜在的预警讯号。资本帐盈余与经常帐赤字本应相辅相成，因此一旦后者开始正常化，意味著可回流至债务融资市场的美元将变得更少。

更雪上加霜的是，密西根大学的消费者通胀预期出现跳升，与近期的基本面数据出现分歧，让美联储与债市参与者的处境变得更加棘手。市场开始质疑，在面对新一轮关税所带来的通胀压力时，美联储是否仍有余地维持鸽派立场，也因此，短天期利率定价在过去一周重新走高（更少降息）。

这波市场动荡反而意外地让加密货币成了受益者，在这波避险情绪中，股市的波动率反而高于 BTC。此外，各国之间采取「以邻为壑」的关税政策，也推动现货黄金创下历史新高，BTC 也趁机重拾其久违的「价值储存」叙事定位。

从技术面来看，BTC 已成功突破今年以来的趋势线，有望进一步挑战 90-95 k 美元区间。此外，这也是数月以来首次看到 memecoins 与 alcoins 重拾动能，多个原生社群热爱的 memecoins 在过去一周出现超过 100% 的涨幅。

最后，从长期结构性基本面来看，市场仍有理由相信加密货币资产价格将持续走高。根据《华尔街日报》报导，Binance 正积极寻求与美国政府及 Trump 旗下的加密货币企业达成交易，以换取更宽松的监管环境。与此同时，Bloomberg 报导指出，市场对于永续合约在美国交易所上市的预期正快速升温，预计未来几个季度将会推出，将其与现有离岸平台提供的产品看齐，大幅提升美国受监管场所的杠杆工具和次级流动性，加快主流采用的整体进程。

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