深度解析 Lido Finance：去中心化的 Staking 未来价值如何？

原文标题：《热点 | 去中心化的 Staking 价值如何？——深度解析 Lido Finance》

撰文：Ben Giove，Chapman Crypto 总裁

翻译：Vivian

亲爱的 Bankless 社区，

目前，成为 Eth2 验证人需要花费约 10 万美元。

这真是太疯狂了。32ETH 的门槛让很多人望而却步。(谁还记得当时是 1000 个 ETH)

这是一个问题——目前的要求违背了以太坊的理想和开放、民主化的金融服务的概念。此外，运行一个 Eth2 验证器需要相当多的技术知识。你需要硬件，你必须运行软件，保持它的维护，以便你不会被砍掉，等等。

这可能是一个很大的问题。

那么，怎么能指望普通人去赌 ETH 呢？

幸运的是，目前有两个主要的选择。

第一个是通过像 Coinbase 和 Kraken 这样的中心化交易所 Stake ETH。这是最适合初学者的方法，因为他们会抽象出所有的复杂逻辑，并允许你 Stake 任何数量的 ETH （不仅仅是固定的 32 个 ETH 要求），同时获得体面的回报。

问题是，它是中心化的。你必须信任交易所来持有你的 ETH，而且他们通常从你赚取的奖励中抽取高额的佣金。显然，对于那些信奉 Bankless 价值观的人来说，这不是一个理想的解决方案。

另一个主要选择是去中心化的 Stake 提供者。这是 Stake ETH 的圣杯，也是我们喜欢倡导的一种。

这些开放的协议使 Stake 的使用民主化，为你提供一个简单的 UI 来 Stake 任何数量的 ETH，同时也给你一个 Token 化的代表你的存款在其他地方使用。最重要的是，这些协议被设计为以非托管的方式持有存款--你不必相信任何人 !

Lido 和 Rocket Pool 是这个领域的两个主要竞争者。虽然 Rocket Pool 还没有推出，但 Lido 在主网上已经有一段时间了。而且其增长速度令人吃惊。

他们已经积累了数十万的 ETH 存款，对未偿还的 stETH （该协议的 Token 化 Stake ETH 衍生品）的总估值超过 23 亿美元。

因此，我们不得不看一看，以回答一个关键问题。

Lido 的价值被低估了吗？

Lucas

关于 Lido Finance 的分析

图像来源：Logan Craig

Lido 是一个非托管的、流动性 Stake 服务。

该协议通过发行 Token 化的衍生品，为 Stake 着的资产提供流动性。对于 Lido 的以太坊实施，这包括 stETH。这种 Token 允许用户在赚取 Stake 收益的同时，仍然持有同质化 Token，允许持有者在整个 DeFi 部署其资产。

Lido 是如何工作的

在我们深入研究 LDO Token 之前，让我们花点时间来了解 Lido 是如何工作的——特别是对于 ETH 和 stETH。

用户在 Lido 的界面上点击 「 存款 」 后，他们的 Token 会被发送到协议的 Stake 合约。

这些合约汇集了所有用户的资金，然后将其分配给 DAO 选择的节点运营商，目前有 9 个，增量为 32ETH。这些节点运营商是负责管理和维护验证器的实体，这意味着他们是做实际 Staking 的人。

关于这个系统，有几件重要的事情需要注意。首先，由于用户的资金是集中在一起的，Slash 会导致所有存款人的资金损失。第二个关键点是，节点操作员不能接触到用户资金，而是一个公共验证密钥，允许他们验证与另一个用户 Stake 进行的交易。这意味着 Lido 是非托管的。

除了向节点运营商分发 Token 外，Stake 合约还负责铸造和燃烧 stETH，即 Lido 的 Stake 衍生品。stETH 代表了对基础 Stake ETH 以及所有未来收益的预期。值得注意的是，它是根据用户的存款金额以 1：1 的比例铸造的。

该协议使用 DAO 选择的预言机来监测验证者的余额，并重新确定用户的 stETH 余额以说明奖励。

目前，Stake 收益的 90% 归储户所有，而 DAO 有 10% 的奖励分成。目前，这笔费用在节点运营商和 Slash 保险之间按 50/50 的比例分配。

Lido 的价值主张

现在我们了解了协议的运作方式，我们可以看到 Lido 为用户提供的价值。

对于初学者来说，它大大增加了非托管 Stake 的可及性。正如我们所知，自我监护式 Stake 对非技术性用户来说是很困难的。它还伴随着真正的风险（Stake ，双关语），因为如果不能正确地运行验证器，可能会导致通过 Slash 而损失资金。

Lido 简化了 ETH 的 Stake ，使其与使用任何其他 DeFi 协议一样简单，将技术和削价风险转移给世界级的运营商。重要的是，由于用户资金的汇集，持有少于 32 个 ETH 运行验证器的持有者现在可以持有并获得被动收入。

stETHToken——Lido 的 Stake 衍生品——也为用户提供了一个重要的好处，允许他们在其基础的以太币上获得流动性。传统上，抵押资产被锁定，无法用于其他目的。这在目前尤其如此，因为 Beacon Chain 在 PoS 合并之前不会允许提款。

通过 stETH，Lido 的用户可以赚取盯盘收益，保持他们在网络中的份额，还可以解锁他们的 Token 价值。换句话说，stETH 可以作为其他 DeFi 协议的抵押品，极大地提高了他们 Stake 位置的效用。

竞争优势

现在我们了解了 Lido 的工作原理，让我们来探讨一下它成功的几个原因，以及可以让它保持竞争地位的因素。

流动性网络效应

由于 Stake 衍生品的 「 流动性产生流动性 」 的性质，Lido 从强大的网络效应中获益。

正如我们所知，流动性是 DeFi 内部的一个王牌。这是因为一个资产或协议的流动性越强，它就越有可能吸引未来的流动性，从而产生一种网络效应，即 「 流动性主机 」 不断增加其经济带宽，从而增加其效用，使其在 DeFi 堆栈中稳固下来。

这是我们在稳定币上看到的一种动态。尽管人们对它的声誉感到担忧，但 Tether 的 USDT 的巨大流动性使它在这个市场上保持了主导地位，尽管最近有所下降。

来源：The Block

这个概念也可能适用于 stETH 等 Stake 衍生品，因为 stETH 的流动性越强，它就越有用，因此也就越有可能吸引未来的流动性资金。

stETH 的整合

stETH 在 DeFi 内的整合对 Lido 的成功至关重要，有助于加强其网络效应。

Lido 已经设法在这方面获得了几个关键的伙伴关系，以加强 stETH 的采用。最突出的是 Curve 和 ETH-stETH 池，这是由 Lido 通过 LDO 奖励激励的。这个池子利用 Curve 的同类资产之间的低价交易，让 stETH 持有者可以轻松地在 Stake 衍生品和 「 普通 」ETH 之间进行交换。该资金池目前拥有超过 30 亿美元的存款，以及超过 505,000 个 stETH，约占流通中的 stETH 总量的 66%。

除了 Curve，该协议还与 DiversiFi、ARCX 和 1inch 合作。

在为交易所建立流动性的同时，Lido 也开始在让 stETH 成为一种广泛接受的抵押品方面取得进展。stETH 可以在较小的货币市场，如 Inverse Finance 的 Anchor，以及 Rari Capital 的 Fuse 的两个不同的活跃池中使用抵押品。

然而，在 Aave 上市 stETH 并使其成为 Maker 的抵押品的 「 车轮 」 正在运转。

Stake 服务的进入壁垒

新的 Stake 协议面临着令人难以置信的高准入门槛。

在与 Beacon 链互动的复杂性之间，Slash 风险，以及无法分叉抵押资产，以确保系统有序运行所需的积极治理，运行和维护抵押服务是非常困难的。

由于他们的规模，像 Lido 这样的现任者可以以新玩家无法做到的方式加强他们的产品。这方面的一个例子是获得 Slash 保险，因为 Lido 能够与 Unslashed Finance 合作，为 196,479 个 ETH 购买保险，大约占总 Stake 的 26.5%。

此外，由于他们巨大的资源，Lido 也将有可能采用先进的 MEV 策略来增加投保人的回报，从而提高他们对潜在挑战者的竞争力。

聪明资本

Lido 受益于强大的聪明资本队伍。除了高度熟练和有能力的核心团队，Lido 还拥有来自加密货币各行各业的多名杰出成员作为贡献者和社区成员，包括 UpOnly 主持人 Crypto Cobain、Tim Beiko 和 Hasu。此外，该协议还得到了该领域许多顶级投资者的支持，如 Paradigm、Three Arrows Capital 和 ParaFi Capital。

总可寻址市场 (TAM)

谈到 Lido，如果不提它的可寻址市场，我们就太失职了。

Stake 行业预计将在未来几年内爆发式增长，甚至像摩根大通这样的 TradFi 机构也预计到 2025 年 Stake 的收益将增长到 400 亿美元。

我们不需要潮人来告诉我们为什么会有这种可能。由于 Stake 提供的回报，以及对用户保持其网络份额的激励，PoS 网络中相当一部分供应很可能最终被 Stake 。

虽然合并后的以太坊几乎肯定会以很大的优势成为抵押供应商的最大市场，但 Lido 的 TAM 包括所有 PoS 网络。除了提供流动的 ETHStake ，Lido 目前还为 Terra 上的 LUNA 持有者提供同样的服务，并计划扩展到 Solana，以及潜在的 Polkadot。

这些其他链不仅代表了 Lido 的增长机会，而且还可以将 LDO Token 定位为投资者投资组合中的跨链多元化。

LDO Token 经济学

让我们来看看 LDO Token 本身。

LDO 的唯一目的，尽管非常重要，是对协议的治理。目前没有直接的机制来推动 Token 的价值，如回购或锁定供应的 Stake 机制，这意味着 LDO 更类似于一个传统的、成长阶段的股票。

尽管如此，Token 经济仍然可以在影响其价格变动方面发挥重要作用。

Token 分配

Lido 的总供应量为 10 亿枚 Token。在推出时，36% 分配给 DAO 金库，合计 35% 分配给团队成员（这包括创始人、初始协议开发者和未来员工），22% 分配给投资者，6.5% 分配给押金验证人和提款密钥签署人。

这后三组 Token 有一年的锁定期，然后是一年的归属期。

我们可以看到，这意味着总供应量的 63.5% 被分配给了协议内部人员。正因为如此，我们有理由说，对 Lido 的控制权仍然是高度集中的。此外，锁定期即将到期，由于这些人的销售，给 LDO 的价格带来了永久的下行压力的风险。虽然在牛市期间，这种影响可能不会那么强烈，但如果市场转为熊市，它可能会加剧下跌。

Token 的释放

与分配一样，释放在决定一个 Token 可能面临的抛售压力水平方面起着关键作用。这对 LDO 持有人来说是一个不确定的领域，因为 Token 没有预先设定的发行时间表。相反，发行或分发 Token 的决定，如通过流动性挖矿计划，是由 DAO 决定的。目前，Curve、ARCx、1inch 和 DiversiFi 上都有活跃的流动性挖矿计划。

虽然这意味着不一定会有持续的基于释放的卖出压力，但它已经导致了一些有趣的动态。例如，只有 2.8% 的 LDO 总供应量在公开市场上流通。

除了在报价的市值和完全稀释的估值之间产生巨大的差异外，这也意味着该 Token 可能更容易受到疯狂的价格波动或对释放敏感。

治理

正如前面所提到的，管理对 Lido 的运作至关重要，也许比其他协议更重要。这是因为除了对标准的项目事务进行投票，如金库的分配，LDO 持有人负责选择节点运营商来处理用户的股权验证，以及预言机供应商，以帮助确保正确的重新定位和分配 stETH。

Lido 治理没有辜负这种积极管理的需要，因为自 2020 年 12 月以来，已经有 83 项提案通过 Aragon （用于处理 DAO 运营的平台）被提交到链上正式投票。

在这些提案中，有 70 项已经通过，有 13 项要么没有达到法定人数，要么被直接拒绝。按照 DeFi 的标准，Lido 的选民参与度也相当高，每次投票的平均投票率为 5590 万 Token，占总供应量的 5.59%。

然而，对一些投票指标的深入研究表明，围绕集中治理的担忧可能是有道理的。

例如，83 张投票中有 79 张是一致的，即所有 Token 都投了相同的票。此外，22 项提案获得了相同的投票率。作为一个例子，七个提案的总投票数正好是 527.18 亿。这表明，尽管名义上的参与度很高，但一小部分持有人可能会参与治理，并可能对协议的方向产生巨大的影响。

链上运营和财务指标

让我们看看一些链上指标来评估 Lido 的表现和竞争定位。

存款和市场份额

自 2020 年推出以来，Lido 经历了巨大的增长。该协议目前持有超过 738,000 个 ETH，占 Beacon 链上所有 ETH 的 11.11% 的份额。

这使得 Lido 成为最大的非托管 Stake 实体，也是仅次于 Kraken 的第二大整体。

资料来源：Dune Analytics

近几个月来，该协议的份额也在急剧增加。自 2021 年 4 月以来，这已经从 5.2% 增加了一倍多。这表明，丽都可能看到产品与市场契合的迹象。

资料来源：Dune Analytics

除了在整个 Stake 蛋糕中的份额增长，Lido 也在以同样快的速度蚕食其他非托管解决方案的份额。自 2021 年 4 月以来，该协议在这些存款中的份额已从 52% 增加到 80.5%。这进一步证明，Lido 正在迅速成为非托管 Stake 的明显市场领导者。

资料来源：Dune Analytics

合约收入

如前所述，Lido 通过对储户赚取的 Stake 奖励收取费用来产生收入。这笔费用目前为 10%，被平均分配给支付节点运营商和 Slash 保险。这意味着该协议的收入是由收取的费用、Stake 资产的数量、验证者赚取的收益率以及如果以美元计算，ETH 的价格所驱动。

来源：Token Terminal

自 2020 年 12 月推出以来，Lido 已经产生了 302 万美元的协议收入，年化后约 453 万美元。虽然与其他 DeFi 协议相比，这可能看起来很低，但值得指出的是，Beacon 链的盯盘收益率，Lido 的收入只包括发行，而不是也包括交易费和 MEV 的回报。最后，尽管它很活跃，但 Lido 目前还没有从 Terra staking 中获得任何收入。

来源：Token Terminal

仔细看，我们可以看到，Lido 的每日收入已经达到了历史最高水平，现在已经超过了 4 万美元。有趣的是，我们还可以看到，在加密货币最近的市场抛售期间，与其他一些项目相比，Lido 的收入并没有经历那么严重的下降。例如，当 Uniswap 和 Compound 等协议在这一时期的收入从高峰到低谷分别下降了 92% 和 86% 时，Lido 的 「 只 」 下降了 40%。

这些数据表明，与其他项目相比，Lido 的收入可能不那么容易受到市场和 DeFi 活动的影响。这也说明了 Lido 是如何从 Stake 的世俗性质中获益的：无论市场情况如何，持有者都会想把他们的以太币作为 Stake ，这意味着 Lido 将能够在任何背景下增长。

用户

自主网上线以来，已有超过 9500 个地址将资金存入 Lido。尽管整体增长强劲，但深入研究用户指标，会发现一些值得关注的地方。

来源：Dune Analytics

相当一部分的 Stake 资金来自于少数大户。超过 325,000 个 ETH （44%）可以归功于 14 个存款超过 10,000 个 ETH 的用户，而另外 231,000 个（35%）可以归功于另外 67 个存款在 1000-10,000 个 ETH 的用户。

资料来源：Dune Analytics

这意味着 0.69% 的储户占了 79% 的存款，这表明 Lido 的客户群，以及因此的收入来源，是高度集中的，并依赖于这一小部分持有人。尽管由于缺乏从 Beacon 链的提款，短期内不可能出现 「Lido 挤兑 」 的情况，但这肯定是值得关注的。

贴现现金流估值

接下来，我们将对 Lido 和 LDO Token 的贴现现金流模型进行剖析。

假设

这个模型做出了主要的假设，并使用了保守的参数。它的目的更多的是反映 Lido 相对于它的增长潜力可能被低估，而不是对它的价值做一个万能的宣扬。

该模型使用 40% 的贴现率，这个数字与风险资本家使用的贴现率一致，以反映与早期投资相关的高风险。此外，它使用了 2% 的终端增长率，这与全球 GDP 的增长相一致。

对于增长的估计，该模型假设 ETH 的总 Stake 将每年增加 30%，从现在的 730 万 Stake 跃升到 2025 年的 2090 万。它还假设 ETH 的价格每年增加 30%，这意味着它将从现在的 3000 美元左右上升到 2025 年的 8568 美元。

最后，该模型使用了 Justin Drake 对长期 ETHStake 收益率的预测，并假设 Lido DAO 的获取率将保持在 10%。

估值

使用这些参数，我们可以计算出 LDO 的内在价值为 13.96 美元，这将使它的流通市值达到 3.96 亿美元，而 FDV 为 139 亿美元。

LDO 目前的交易价格为 4.74 美元，这意味着如果它以其模拟的内在价值交易，可能有 194% 的上升空间。

相对估值

现在，让我们看看 Lido 相对于一些同行的估值情况。

这是一个棘手的问题，因为它最直接的竞争对手，如中心化交易所和其他流动 Stake 服务，如 Rocket Pool，要么是公司（大多是私人），要么是后者，尚未上线。正因为如此，我们将使用其他市场领先的 DeFi 项目，这些项目在不同的领域产生协议级别的收入，如货币市场、稳定币和永久互换的同行。

价格 /TVL

在价格 /TVL 的基础上，Lido 的交易价格似乎比其他 DeFi 协议要高，比率为 1.41，大大高于下一个最接近的协议，SushiSwap。这可能表明，要么 Lido 相对于这些其他协议被高估了，要么市场可能以更高的比率评估其流动性。

价格 / 收益和价格 / 收益 / 增长

当看 PE 时，Lido 的价值与该组相比似乎高得惊人。该协议的交易价格是其收益的 870 倍（基于过去 180 天的年化协议收入），这意味着它的交易价格比最接近的 TokenAAVE 高出 3 倍多，比 SUSHI 和 MKR 高出近 25 倍。

然而，看看 Lido 的价格 / 收益相对于它的增长来说是一个不同的故事。由于其令人难以置信的 1918% 的高增长率，LDO 的 PEG 仅为 0.45，使其与 PERP 和 AAVE 的 PEG 相一致。

这意味着，尽管 PE 很高，但相对于它的增长速度，Lido 的估值是符合市场价格的。

需要考虑的风险因素

与其他加密货币资产一样，Lido 存在巨大的风险。让我们强调一下我们在整个文章中涉及的主要风险，以及其他一些潜在的关注领域。

协议信托的假设

虽然 Lido 是非托管的，但该协议还不是完全无信任的。由于在 7 月 15 日之前，Lido 推出的功能有限的 ETH 2.0 押金进入协议的存款，大约 81% 的存款不是非托管的。相反，这些资产的提款密钥（控制提取抵押资金能力的私钥）是由一个 6/11 多签名计划控制的，由知名的 DeFi 社区成员和实体作为签名人。如果这些签名者被破坏，决定串通，或错误地处理他们的钥匙，用户资金的很大一部分将面临风险，这可能会对 LDO 的价格产生不利影响。

用户 / 收入的集中性

Lido 的大部分存款，也就是收入来源，都集中在一小部分储户身上。

治理中心化

LDO 的 Token 供应，因此治理权力集中在一小部分利益相关者手中。

Token 释放

LDO 有未定义的 Token 释放和非常低的流通浮动与总供应的 Token。

监管风险

美国基础设施法案中的规定可能会对取证验证人进行无序监管，这可能会增加寻找高质量节点运营商的难度。

结论

虽然存在严重的中心化问题，但凭借其有用的产品、广泛而多样的护城河、庞大的 TAM、强大的竞争定位以及可能被低估的 Token，Lido 拥有明星般的基本面。前者的问题可以随着时间的推移得到解决，并且是为了在主网上推出而有意做出的设计选择。

也就是说，随着围绕 Eth2 的更多基础设施的上线，以及合并，去中心化的 Stake 供应商的市场还没有固化。但现在我们要问的是：

LDO 能帮助从 JPEG 的狂热中抢得风头吗？