加密监管分水岭？解读Ripple案判决及其后续影响

2023 年 7 月 13 日，纽约南区法院（Southern District of New York）就 SEC 诉 Ripple Labs 及其高管一案做出简易判决（Summary Judgement）[1]，Ripple Labs 向机构投资者销售 XRP 的行为构成证券销售，Ripple Labs 及其高管在加密货币交易所就 XRP 的程序化销售，以及向员工和第三方分发 XRP 的行为不构成证券销售。这一令人期待已久的判决结果可能会对加密行业产生重大影响。

一、背景

Ripple 是一个开源支付协议，本质上是一个实时结算系统和货币兑换与汇款网络，旨在实现安全、即时、低成本的资金转移。该协议使用分布式账本技术，允许通过 Ripple 网络发送和接收任何形式的货币，无论是传统法定货币（如美元、欧元）还是数字货币（如 XRP）。Ripple 的目标是改进传统金融系统中的支付效率，并帮助金融机构实现更快、更便宜、更可靠的全球支付。Ripple 协议的前身是 RipplePay，在 2004 年由 Ryan Fugger 开发。2012 年，Chris Larsen 和 Jed McCaleb 加入进来，并将加密货币的理念引入该协议，三人共同在旧金山成立了 OpenCoin，之后更名为 Ripple Labs，负责开发和推广 Ripple 协议。

XRP 是 Ripple 协议中使用的数字货币。与比特币和以太坊不同，XRP 是一种预先设定并由 Ripple Labs 发行的数字资产，总供应量为 1000 亿个。XRP 旨在促进 Ripple 网络中的资金流动，作为桥梁货币，允许快速转换和便宜的交易。

二、Ripple 案时间线

2020 年 12 月 21 日：SEC 对 Ripple Labs 提起诉讼

SEC 对 Ripple Labs 及其首席执行官 Brad Garlinghouse 和联合创始人 Chris Larsen 提起诉讼，指控他们进行未经注册的证券发行。

2020 年 12 月 28 日：XRP 被 Coinbase 下架

Coinbase 宣布从其平台上下架 XRPToken。持续的法律纠纷和围绕 XRP 分类的监管模糊性很可能影响了这一选择。

2021 年 1 月 29 日：Ripple Labs 针对 SEC 诉状提交回应

Ripple Labs 提交了对 SEC 诉状的正式回应，否认 XRP 是证券，并指责 SEC 损害了 XRP 持有者的利益。

2021 年 3 月 3 日：Larsen 和 Garlinghouse 质疑 SEC 缺乏公平通知

Larsen 和 Garlinghouse 向法院提交了信件，称 SEC 缺乏关于将 XRP 归类为证券的公平通知。他们对 SEC 未能向市场参与者提供明确指导表示担忧。

2021 年 3 月 8 日：SEC 要求举行听证会

针对 Larsen 和 Garlinghouse 的论点，SEC 要求法官立即举行听证会，以解决公平通知问题以及与案件相关的其他事项。

2021 年 3 月 22 日：XRPToken 确定具有货币价值和实用性

法官 Sarah Netburn 裁定 XRP 具有货币价值和实用性，使其与其他加密货币区分开来。这一简易判决标志着案件的显着发展，并凸显了各种数字资产之间的区别。

2021 年 4 月 13 日：Token Safe Harbor 2.0 提案发布

SEC 专员 Hester Peirce 发布了 Token Safe Harbor 2.0 提案。该提案旨在给予 Token 发行方三年的宽限期，使他们免受证券法的约束，以更好地了解他们对去中心化网络的参与。

2022 年 9 月 17 日：SEC 和 Ripple Labs 提交简易判决初步动议

SEC 和 Ripple Labs 均提交了简易简易判决的初步动议，标志着法律诉讼程序迈出了重要一步。这些动议概述了各方对此案的论点和立场。

2022 年 9 月 21 日：数字商会获准提交法庭之友陈述

法院审查并批准了美国区块链技术倡导组织数字商会提交法庭之友陈述的请求。

2022 年 12 月 22 日：SEC 试图阻止公开发布 Hinman 文件

SEC 申请阻止发布 SEC 公司融资部门（Division of Corporation Finance）前主管 William Hinman 的内部电子邮件（Hinman 文件），包括 Ripple Labs 提交的法庭文件中对这些文件的任何引用。Ripple 和 SEC 就 Hinman 文件的相关性和对案件的潜在影响进行了长时间的反复讨论。

2023 年 6 月 12 日：Hinman 文件启封并公开

经过漫长的法律程序，Hinman 文件终于被解封并公开。这些文件在 Ripple 诉 SEC 诉讼中具有重要意义。

2023 年 7 月 13 日：法院简易判决结果

纽约南区联邦地方法院法官 Torres 裁定，Ripple Labs 就 XRP 的机构销售违反证券法，程序化销售、其他分发、Larsen 和 Garlinghouse 就 XRP 的销售不违反证券法。

三、法院简易判决

由于 SEC 起诉的是 XRP 销售与分发违反证券法，Torres 法官并没有直接对 XRP 的性质下定义，而根据 Ripple Labs 在不同场景下提供和销售 XRP 的具体情况对其是否构成证券销售进行了分析。

其中，最重要的是区分了与投资合同的标的和投资合同本身。根据豪威案的定义，证券法中的投资合同是指合同、交易或计划。但合同、交易或计划的标的从表面上看并不必然是证券，法院要根据围绕标的的要约和销售的全部情况判断其经济实质。例如，黄金、白银和糖是普通资产，但出售黄金、白银和糖的投资合同可能构成证券。

1. 机构销售

让我们回顾一下豪威测试的四项标准：（1）金钱投资（Investment of Money），（2）投资于共同事业（Common Enterprise），（3）收益预期（Expectation of Profit）和（4）收益源于他人的努力（Derived From The Efforts of Others）。法院认为，Ripple Labs 的机构销售行为完全符合豪威测试的四项标准。

值得注意的是，Torres 法官将涉及「横向共同性」（horizontal commonality）作为「投资于共同事业」的判断依据。如果投资者的资产被集中起来，每个投资者的财富都与其他投资者的财富以及整个企业的成功联系在一起，所有投资者都能分享企业的利润并分担企业的风险，那么就存在横向共同性。

法院认为，在 Ripple 案中存在横向共同性。Ripple Labs 将其机构销售所得汇集到一个银行账户网络中。虽然 Ripple Labs 为每个子公司开设了不同的银行账户，但 Ripple Labs 控制了所有账户，并使用从机构销售中筹集的资金为其运营提供资金。而且，Ripple Labs 的会计师将所有与 XRP 相关的收益都记录在一起。此外，每个机构买家的获利能力都与 Ripple Labs 的命运和其他机构买家的命运息息相关，因为所有机构买家都收到了同质化的 XRP。Ripple Labs 利用从机构销售中获得的资金，通过开发 XRP 的用途和保护 XRP 交易市场来促进和提高 XRP 的价值。

此外，法院还认为机构销售合同的一些条款也表明 XRP 是作为投资而非消费用途出售的。在销售合同中，一些机构买家同意根据 XRP 的交易量制定锁定条款或转售限制条款。这些限制不符合 XRP 被用作货币或其他消耗性用途的概念。因为如果购买者的意图是获得法定货币的替代品，理性的经济行为人不会同意冻结数百万美元。因此，这些锁定条款和转售限制条款表明机构投资者将购买 XRP 的行为理解为对 Ripple Labs 努力的的投资。

因此，在考虑了机构销售的经济现实和整体情况后，法院得出结论，Ripple Labs 的 XRP 机构销售构成未经注册的投资合同要约和销售，违反了《证券法》第 5 条。

2. 程序化销售

法院认为，Ripple Labs 向数字资产交易所的公开买家程序化销售 XRP 的行为由于不符合豪威测试的第三和第四项标准，即「源于他人努力的收益预期」（Expectation of Profit Derived From The Efforts of Others），而不构成投资合同要约和销售。

法院指出，事实上，Ripple Labs 的程序化销售是盲目的买入 / 卖出交易，程序化买家不可能知道他们支付的资金是流向了 Ripple Labs，还是流向了 XRP 的其他卖家。尽管许多程序化买家在购买 XRP 时期望获利，然而他们的这种期望并非来自 Ripple Labs 的努力，而是诸如加密货币市场的一般趋势等其他因素。退而言之，即使一些程序化买家购买了 XRP，并期望从 Ripple Labs 的努力中获利。但调查是客观的，重点是向投资者做出的承诺和提议，而非探究每个参与者的确切动机。而记录显示，在程序化销售中，Ripple Labs 没有做出任何承诺或提议，因为 Ripple Labs 不知道谁在购买 XRP，而买家也不知道谁在出售 XRP。法院还认为，没有证据表明 Ripple 的宣传材料、营销报告及其高管的公开声明在数字资产交易所向 XRP 购买者广泛分发，从而影响了程序化销售购买者的客观预期。

此外，法院认为，由于 Larsen 和 Garlinghouse 就 XRP 的销售是通过数字资产交易所的程序化销售进行的，因此与 Ripple Labs 的程序化销售一样，它们也不构成证券要约和销售。

3. 其他分发

Ripple Labs 对 XRP 的其他分发包括作为补偿向员工的分发，以及作为旨在为 XRP 和 XRP Ledger 开发新的应用的 Xpring 计划的一部分向第三方的分发。

法院认为，其他分发不符合豪威测试第一项标准，即「金钱投资」（Investment of Money）。根据先例，在每一个被认定为「投资合同」的案例中，买方都放弃了一些有形的、可确定的对价，以换取实质上具有证券特征的权益。而在 Ripple 案中，其他分发的接受者并没有向 Ripple Labs 支付金钱或某种有形和可确定的对价。而且，作为一个事实问题，没有证据表明 Ripple Labs 通过向第三方转让 XRP，然后让他们出售 XRP 来为其项目提供资金，因为 Ripple Labs 从未从这些 XRP 分配中收到过付款。

四、判决影响

1.支持与质疑

针对 Ripple 案的判决结果，业内普遍看好和支持。加密货币游说组织 Blockchain Association 首席法务官 Jake Chervinsky 认为，这是一个巨大的胜利，因为它动摇了 SEC 执法理论的基础：如果一种 Token 最初是作为投资合同出售的，那么这种 Token 本身就代表了证券。

当然，也有质疑的声音。质疑者认为，当 Token 在出售给机构投资者时是证券，而当这些机构投资者或发行者自身在加密货币交易所上出售这些 Token 时，它们就不是证券了，这似乎违背常识。律师 Preston Byrne 称其为「薛定谔的屎币」（Schrodinger’s Shitcoin）。前 SEC 网络执法办公室主任 John Reed Stark 以苹果公司股票作为对比，指出法院分析逻辑的不合理：「苹果股票在其 IPO 之后永远不会失去其作为证券的身份。另外，没有人直接从苹果公司购买苹果股票。典型的投资者从他们不认识的人那里购买苹果股票，而这种匿名性并不影响苹果股票是否是证券。」

Stark 进一步认为 Ripple 案的简易判决违背了证券法保护投资者的初衷，导致对机构投资者和零售投资者的保护错位，因为该判决「赋予了机构投资者完全的 SEC 保护，以及所有伴随着 SEC 违规行为的补救措施，包括撤销，罚款，处罚等。然而，零售投资者并未获得任何 SEC 的保护。这看起来是颠倒的。」

2.SEC 回应

Ripple 案判决的重要性马上就显现了出来，Terraform 的律师援引 Ripple 案的判决请求法院驳回 SEC 的动议，7 月 21 日，SEC 在回应中表达了它对 Ripple 案简易判决的看法。SEC 认为法院在该案中针对 Ripple Labs 程序化销售的裁判不符合豪威测试及嗣后的相关判例。首先，发起人选择使用中介机构进行销售并不会改变对收益源自他人努力的合理预期——间接购买的人也有同样的合理预期。这些预期源于发起人的相同公开声明和相同的投资经济现实，而不是源于资金如何机械地流向发起人。其次，Ripple 案错误地创建了两个不同的「合理投资者」标准——一个针对机构投资者，另一个针对散户投资者——但创建任何此类主观的二分法都与豪威测试相悖。第三，Ripple 案简易判决在豪威测试的第四项标准中错误地增加了一些要求，包括卖方直接向每一位投资者做出承诺，每一位投资者都知道他的钱将直接流向发起人，投资者的期望（而非利润）来自发行人的努力，以及投资者相信她的收益将直接用于相关的努力。最后，Ripple 案简易判决的基本逻辑脱离了豪威测试和联邦证券法的基本原则。Ripple 案简易判决通过在区分投资者类别时，削弱了证券法对散户投资者的保护力度。

此外，SEC 主席 Gary Gensler 在一次采访中也表达了对 Ripple 案简易判决结果的失望，认为它没有保护公众投资者。然而，Ripple 案是 Gary Gensler 上任前 SEC 就已开展的司法行动，即使 SEC 最终赢得昂贵且耗时的法律战争，胜利的果实似乎也是不属于 Gensler 的「政治遗产」，更何况 Gensler 上任之后又领导 SEC 展开了针对加密行业大规模的执法和司法行动，他完全有理由放弃 Ripple 案这一阵地，而集中精兵强将于自己开创的阵地。这似乎在政治上是更好的选择。

最后，即使 SEC 上诉，最终的结果出炉也需要历时数月甚至数年。

3.如果 SEC 不上诉

美国的法院体系由联邦法院系统和各个州的法院系统构成。联邦法院系统自下而上由联邦地区法院（United States District Courts），联邦巡回上诉法院（United States Courts of Appeals）和联邦最高法院（Supreme Court of the United States）组成。此次审理 Ripple 案的纽约南区法院属于联邦地区法院，其上一级法院为联邦第二巡回上诉法院（United States Court of Appeals for the Second Circuit）。

SEC 作为原告的初审一般在纽约南区法院进行。首先，SEC 作为原告的案件基本上都涉及《证券法》和《证券法交易法》等联邦法律，属于联邦法院管辖事项。其次，纽约南区法院位于纽约曼哈顿地区，许多全球知名的金融机构的总部都位于此。再次，纽约南区法院的法官拥有丰富的证券法和金融市场方面的专业知识。纽约南区法院在证券法和金融法领域扮演着举足轻重的角色。因此，该法院的简易判决有时会被其他地区法院或联邦巡回上诉法院采纳为先例（Precedent），对类似案件的简易判决产生指导作用，在全国范围内对类似案件产生影响。即或不然，美国联邦地区法院的简易判决对于本地区之后的类似案件构成本地区先例（District Court Precedent），在该地区内具有约束力。

然而，这种本地区先例很容易被同一法院后续的判决所推翻，正如 Ripple 案的简易判决违背了 Telegram 案创造的先例。在该案中，Kevin P.Castel 法官认为正是 Telegram 对开发项目的承诺，而不是中介卖家的转售努力，命中了豪威测试中的第四项标准。这和 Ripple 案的分析是矛盾的。同样的，Ripple 案的分析也很有可能被后续的判决所推翻。

其次，Torres 法官拒绝将她的法律分析扩大到所有二级市场销售的情形。在简易判决书的第 16 个脚注中，法官写到：「法院不讨论 XRP 的二级市场销售是否构成投资合同的要约和销售。因为这个问题不适合提交给法院。二级市场销售是否构成投资合同的要约或销售，取决于具体合同、交易或计划的整体情况和经济现实。」

此外，Torres 法官强调了 XRP 和 Ripple 的几个特定因素。例如，Ripple 的程序化销售仅占 XRP 全球交易量的不到 1%；Ripple Labs 向机构投资者发放的宣传材料没有广泛传播；没有证据表明程序化买家理解个别被告和其他人的声明与 Ripple Labs 及其努力有关。上述因素，尤其是第一个因素在当前的市场环境中是非常特殊的。因此，这些有利于认定程序化销售不构成证券交易的因素不一定符合其他 Token 程序化销售的情形，缺乏作为先例的广泛适用空间。

因此，即使 SEC 不上诉，Ripple 案判决结果对整个加密行业的影响也非常有限。

4. 利好交易所和「撸毛党」

尽管判决结果对行业整体影响有限，但 Torres 法官在 Ripple 案中针对 XRP 在加密货币交易所的程序化销售的简易判决直接利好中心化加密货币交易所，尤其官司缠身的 Binance 和 Coinbase。摩根大通认为：「如果 Ripple 案成立，SEC 就更难证明这 13 种 Token 是证券，并且 Coinbase 是一个未注册的证券交易所，这可能使其免于未来的某些许可和监管要求。」Ripple 案简易判决出炉当日，Coinbase 股价飙升了 24.49% 至 107 美元，是其最近一年以来的最高价。

首先，Ripple 案简易判决为深陷 SEC 诉讼旋涡的 Binance 和 Coinbase 提供了有利的论据。正如 Terraform 的律师援引 Ripple 案的简易判决请求纽约南区法院驳回 SEC 的诉讼请求，可以预见 Binance 和 Coinbase 的律师们也会如法炮制。因为 SEC 对加密货币交易所执法的逻辑是，由于大多数加密 Token 都受证券法的约束，因此大多数加密中介机构也必须遵守证券法。对于监管者来说，法无授权不可为。法律授予 SEC 的权力局限于证券市场。因此，它若要对加密货币下手，必须将其定义为证券。SEC 指控 Binance，Coinbase 和 Bittrex 等交易所违反证券法和证券交易法，都必须基于它们平台上所交易的加密货币构成证券这一先决条件。实际上，SEC 对 Binance 和 Coinbase 的首要指控即它们经营未注册的证券交易所、经纪人和清算机构，为此 SEC 在诉状中用大量篇幅论证了合计 19 种在这两家密货币交易所上线的 Token 为证券。

更重要的是，Ripple 案的简易判决进一步堵上了项目方向 VC 私募融资的空间，而似乎为以加密货币交易所作为中介的 Token 销售方式开了一道口子。这不仅会改变 2018 年以来加密货币项目的开发模式和融资习惯，而且可能进一步强化加密货币交易所在行业中的生态位，甚至创造新的叙事。

此外，Ripple 案对「其他分发」的简易判决也不容忽视。法院认为如果 Token 接收者没有向项目方支付金钱或其他有形和可确定的对价，那么这种 Token 分发模式不满足豪威测试的第一项标准，即没有「金钱投资」，因此不违反证券法。按照逻辑推演，空投（airdrop）这一行业常见的 Token 分发方式也不会违反证券法。「撸毛党」又要赢麻了。

最后，即使 Ripple 案的简易判决即使后续被推翻，也至少打击了 SEC 的既定立场，即 Token 本身在任何情况下都是证券，从而提高其执法成本。用加密原语来说，这给行业充值了信仰。

五、加密货币项目方应该怎么做？

1. 针对一级市场

根据美国证券法，所有证券的发行和销售只有两种合规方式，要么在 SEC 进行证券登记注册，要么向 SEC 申请证券的注册豁免。而前者就是传统股权上市路径，即 IPO，合规成本极高，不适合发币项目。因此，对于大多数加密货币项目来说，只有注册豁免一条路径。具体而言，可以依据 Regulation D，Regulation S，Regulation A+ 等法规注册豁免。

Regulation D 是针对美国合格投资者的私募发行，在发行额度、发行对象和发行方式上都有限制。Rule 504、Rule 506（b）和 Rule 506（c）三类规则有不同的要求，但均无需预先向 SEC 申请，只需在首次发售的 15 日内向 SEC 提交一份销售通知，即 Form D。

Regulation S 针对美国境外发行，必须满足两个条件：一是在美国境外进行发行与交易；二是发行对象不得为美国公民。

Reg A+ 相当于小型 IPO，可以面向美国公众，但相对于 Regulation D 和 Regulation S，有更严格的信息披露要求，因而成本也更高。

因此，从合规成本的角度考虑，如果项目方希望引入美国的机构投资者，那么申请 Regulation D 豁免注册不失为一个好选择；如果项目方不在意美国投资者和市场，那么可以考虑根据 Regulation S 申请豁免注册。

此外，根据第三章和第四章的分析，按照 Ripple 案的判决逻辑，通过空投向用户或潜在用户免费分发 Token 并不违反美国证券法。因此，对于无需考虑融资问题的项目方，吸引潜在用户参与项目生态开发和建设，并通过空投激励他们，也是一种既符合 Web3 共建共享精神，又比较合规的 Token 分发方式。

2. 针对二级市场

通过第三章和四章的分析，我们可以推导，如果不考虑 XRP 和 Ripple 的特殊性（Ripple 的程序化销售仅占 XRP 全球交易量的不到 1%；Ripple Labs 向机构投资者发放的宣传材料没有广泛传播），按照 Ripple 案的判决逻辑，通过加密货币交易所的订单薄在二级市场交易 Token 或许也不违反美国证券法。这或许会促使加密货币项目方考虑采用不同于目前主流的代币经济学。

六、怎样的未来

ConsenSys 全球监管事务总监 Bill Hughes 认为，不太可能看到 SEC 改变其硬性指控策略。作为一个精明的政治操作者，Gary Gensler 会加倍强化执法力度，并通过这样做，向所有可能质疑他的策略和风格的人展示实力。因为软弱就是政治上的死亡。鉴于 SEC 一向把加密货币作为证券所采取的明确而积极的执法立场，不应指望它会从长期坚持的立场上退缩。相反，Ripple 案的判决结果可能倒逼 SEC 改进其执法理论，完善其执法工具。例如，SEC 可能会在二级市场购买与「向投资者做出的承诺和要约」之间建立更具体的界限，以缩小程序化销售免责的适用范围。它也可能会制定和提出更有力的证据，证明员工为交换 Token 而提供的对价，从而使之满足豪威测试。

因此，尽管 Ripple 案判决是加密行业与 SEC 的法律博弈中具有里程碑意义的时刻，但它并没有解决争议的关键，因此远不是这场博弈的终局。判决出炉后，专业人士重新把目光投向国会山，呼吁其通过立法使加密货币投资正常化纳入合规框架，赋予所有 Token 交易明确的法律地位，要求积极的披露制度，并废除证券法中以与监管合同工具相同的方式监管没有合同承诺的 Token 的要求。正如 Bill Hughes 所指出：「现在是时候结束跨机构的争吵和市场的不确定性，最终建立一个与技术完全相符的监管框架」。

[1] 简易判决是指在诉讼过程中，在经历了起诉、答辩、证据开示后，如果在根据所适用的法律可能影响案件结果的重要事实上不存在真正的争议，则任何一方当事人有权向法院提出申请，将全部或部分争议作为法律事项做出判决，而无需庭审。简易判决意味着法院认为不存在有争议的重要事实和法律问题，没有必要进行完整的审判程序，直接做出结论。