宏观分析：日元流动性枯竭将引起更大市场下跌

最令人沮丧的感觉之一就是被剥夺权利的感觉。

一个人的努力徒劳无益的感觉，以及无法控制改变结果的感觉，可能会令人愤怒和挫败。

也许这就是为什么这么多人对世界经济和地缘政治的未来感到焦虑。

当所谓的专家就事态提出他们的意见时，我们开始感觉自己被困在一个充满刺耳声音和扭曲的房间里。但我们总能察觉到现实与我们收到的信息有多接近或多远。

这就像把车停到最近的加油站或前往最近的超市一样简单。

当需要掏钱支付汽油或食品杂货时，数字显示屏上的数字不会说谎。

我们知道有些事情不对劲。我们知道事情已经很糟糕了。

当我们查看下面的图表时，我们就明白原因了。

9 月 18 日，美国政府债务刚刚突破 33 万亿美元。2022 年 2 月，这一数字为 30 万亿美元，七个月内增长了 10%。

我们知道这不好。我们知道这是不可持续的。

但我们对此却无能为力。政治方面的任何一方似乎都对减少赤字、限制政府支出和平衡预算感兴趣。

这就像坐在前排观看慢动作发生的火车失事一样。我们可以预见它的到来。然而，我们无力阻止火车相撞。

在上一篇文章中，我们发现了三个潜在的麻烦点：商业房地产（CRE）、企业信贷和个人信用卡债务。

在这篇文章中，我们将看看日本。我们将在接下来的几个月内瞄准其他热点。

我们去寻找火车（失事）吧。

利率上涨之地

如果量化宽松（QE）是一项奥林匹克运动，那么日本将与美国争夺金牌。

日本在 20 世纪 80 年代末经济泡沫破灭后开始实施宽松货币、低利率政策。这种努力一直持续到今天。它刚刚被赋予了一个更奇特的名称：收益率曲线控制（YCC）。

对于不熟悉YCC概念的读者，可以参考我们去年10月份发表的这篇文章进行温习。

简而言之，YCC 将一定期限的债券与收益率范围挂钩，而不是让债券的收益率根据市场活动而波动。央行选择一个他们认为能够促进经济增长并实现预期通胀率的范围。

日本央行 (BoJ) 早在 2016 年就启动了 YCC。它将中短期利率维持在零或接近于零的水平，以促进放贷，从而提振通货紧缩的经济。

与此同时，长期利率不受干扰并允许上升，因此养老基金和保险公司等实体可以投资长期日本政府债券（JGB）作为优质流动资产。

日本央行选择10年期日本国债（JGB10Y）作为YCC的基准利率。早在 2016 年，该利率就开始在 0.1%/-0.1% 之间，之后经过多次上调，最终于 2022 年 12 月稳定在 0.5%/-0.5% 之间。

快进到 2023 年 7 月 27 日。

日本央行宣布将允许 JGB10Y 交易最高 1%，但表示目标仍为 0.5%。因此，本质上，日本央行电报称该区间将上升至 1%。

这无疑引起了金融市场的关注。

许多人将此解读为日本央行准备放弃 YCC 政策并结束全球运行时间最长的量化宽松计划的先兆。

但为什么是现在呢？

Nagashi 乐队无法继续演奏

首先，近期大宗商品和能源价格的上涨只会给日元贬值带来麻烦。

几十年来，日本政府不断印制日元。下图是当前日元M2货币供应量（M2包括现金、支票账户、储蓄账户以及其他短期账户，如不能立即兑换成现金的存单）。

目前的数字为 1,238 万亿日元（或 1.24万亿日元）。

中国和日本是全球仅有的两个仍在实行QE的国家。几十年来，日本印了无数的钱来购买自己的债务，以保持经济浮动而不陷入衰退或萧条。

但日元疲软无助于压低消费者价格，尤其是对日本经济至关重要的原材料和能源进口。

接下来，日本可供政府购买的日本国债即将耗尽。

下图显示，截至 2022 年 12 月，日本央行拥有 52% 的日本国债（如果将养老基金算作所有者，则为 60%；如果预计日本政府最终在危机中接管银行和保险公司，则可能会更多） ， 像我这样做）。外国人只拥有区区 6.5% 的日本国债。

全球第三大经济体的主权债券应该被外国人视为原始资产，可以作为投资级抵押品和高质量的流动资产。毕竟，日本也是全球第二大债务市场。

但如果日本政府拥有超过60%的债券，那么这种流动性并不真正存在，因为日本政府就是市场。日本国债市场的参与者和买家并不多，交易簿也很少。

这不是一个健康的债券市场。这也是日本政府试图终止 YCC 的另一个原因。

那么日本央行终止 YCC 会产生什么影响呢？

轻松赚大钱的终结

在国际上，我们可以预见房地产和风险资产等资产类别将出现动荡和混乱。

在过去的几十年里，日元套利交易在金融市场上的所有投机活动中发挥了重要作用。投资者和机构几乎免费借入廉价日元来投资其他风险资产或房地产。有人可以说，这一交易让软银集团这家价值 640 亿美元的跨国投资控股公司发展到了今天的规模。

许多人还将硅谷的繁荣部分归功于日元套利交易。

现在，那些借入日元进行投资的投资者和机构将面临日元升值和借贷成本上升的双重打击。

全球股市将受到打击，因为投资者将无法获得廉价资金，流动性将会枯竭。

下面的图表说明了一切。

这是标准普尔 500 指数的日线图。黄色箭头指向 2023 年 7 月 27 日记录的红色长阳线，也就是日本央行宣布 "调整 "YCC 的同一天。

可以看到，当天标普 500 指数像锚一样掉了下去。事实上，当时标普 500 指数处于 2023 年的最高点 4607.07 点。自日本央行的消息发布以来，标普 500 指数一直没有回升，目前交投于 4330 点附近。

利用日元套利交易购买的房地产将不得不启动交易平仓程序。这将打击全球房地产市场，包括住宅和商业地产。这也将对有房地产风险的养老基金、银行、机构和保险公司造成压力。

取消 YCC 也将影响债券市场。随着日本机构抛售在美国、英国和欧盟市场持有的债券，更多的日本资金将流回日本，远离这些市场。

在日本国内，利率上升也给那些依靠商业贷款和发行债券渡过难关的公司带来了问题。

利率上升也意味着收益率上升，持有较早的、收益率较低的日本国债的银行和机构可能会开始面临硅谷银行和其他美国地区银行所面临的同样问题。它们持有的资产将不再像以前那么值钱，如果需要清算资产并按市值计价，就会出现问题。

全球流动性危机

在后 COVID 时代，每个国家都有自己的经济之火需要扑灭，但其中一些问题可能会蔓延到境外。日本可能取消 YCC 及其货币贬值所带来的后果就是这样一个例子，尽管现在它几乎没有出现在大多数投资者的视线中。

但近来它已受到越来越多的关注。特别是在日本央行 7 月份宣布了令全球市场大吃一惊的消息之后。

除了美国几家地区性银行的倒闭之外，大家对美联储量化紧缩政策所预期的震撼性后果尚未出现。

如果廉价日元开始枯竭，对全球经济造成的冲击可能比坐在美国西北部宪法大道 2051 号的人们还要大。

我们可能很快就会知道。